A cégértékelés optimalizálása a tőkeköltségen keresztül írta Némethy László és Glekov Sergey

Cégünk nemrégiben egy gyógyszerészeti vállalat cégértékelését végezte két ízben, két év különbséggel az értékelések között. A tulajdonosokat meglepte a későbbi érték meglepően nagy ugrása, amit a teljesítmény javulása sem magyarázott teljes mértékben. Természetesen részletes beszámolót készítettünk, és a választ a tőkeszerkezet változása adta meg, nevezetesen, hogy a vállalat jelentős mennyiségű nagyon olcsó (2%-os kamatlábú) adósságra építkezett. A diszkontált cash flow értékelésben ez hatással van a súlyozott átlagos tőkeköltség-re (WACC), vagyis a jövőbeni pénzáramlások értékelésekor alkalmazott diszkontrátára.

A tőkeszerkezet optimalizálása magában foglalja a megfelelő adósság/saját tőke aránynak az elérését és fenntartását, amely amellett, hogy maximalizálja a vállalat piaci értékét, egyben minimalizálja a tőkeköltséget. A tőkeszerkezet kialakításakor ezért számolni kell megfelelő likviditási tartalék létrehozásával, hogy a vállalat kezelni tudja a finanszírozási lehetőségek esetleges visszaesését vagy szűkösségét. Egy vállalatnak számos finanszírozási eszköz közül kell kiválasztania azokat, amelyek igényeiket kielégítik, ideértve a hitelfelvétel hatását, a számviteli szempontokat és a tulajdonos-részvényesek tulajdoni hányadának esetleges felhígulását.

A tőke költsége a vállalat tőkeszerkezetén (adósság vs saját tőke vagy hibrid eszközök) és az egyes összetevők költségén alapul. A társaság csökkentheti tőkeköltségét az adósság vagy a tőke költségének csökkentésével, vagy a tőke szerkezetátalakításával, nevezetesen az adósság és a tőke változtatásával a mérlegben szereplő módon:

1.ábra: Egy nem pénzügyi vállalkozás stilizált mérlege1 A fenti stilizált mérlegben a jobb oldalon a forrásokat látjuk (különböző típusú adósságok, saját tőke, hibrid eszközök, stb.). Újabb saját tőke a tőkeinjekciókból, az osztalék kifizetése utáni eredménytartalékból, stb. származhat. A baloldalon láthatjuk ezeknek a forrásoknak a felhasználását. A tőkeköltség optimalizálása a mérleg jobb oldalának átszervezését jelenti, vagyis a források összetételét és arányát.

Elméletileg az adósságnak a legalacsonyabb a tőkeköltsége, a saját tőkéhez viszonyított alacsonyabb kockázati szintje, és a legtöbb jogrendszerben meglevő adókedvezmény miatt. Egy bizonyos szintig a vállalati adósságráta növelése csökkenti a tőkeköltségét. A túlzott adósság azonban növeli a pénzügyi kockázatot, így magasabb lesz a részvényesek által elvárt saját tőke megtérülése is. Egy vállalatnak tehát meg kell találnia azt az optimális pontot, ahol az adósság marginális előnye megegyezik a határköltséggel (ld. 2. ábra). A példában a tőke költsége a legalacsonyabb értékét az adósság/teljes tőke arány kb.40%-ánál éri el.  2.ábra: Hipotetikus adósságráták és súlyozott átlagos tőkeköltség (WACC)2
Adósságráta   D/(D+E) Tőkeköltség  ke Hitelköltség  kd Adózás utáni adósságköltség (Adó kulcs = 40%) WACC
0 10.5% 8.0% 4.8% 10.50%
10% 11.0% 8.5% 5.1% 10.41%
20% 11.6% 9.0% 5.4% 10.36%
30% 12.3% 9.0% 5.4% 10.23%
40% 13.1% 9.5% 5.7% 10.14%
50% 14.0% 10.5% 6.3% 10.15%
60% 15.0% 12.0% 7.2% 10.32%
70% 16.1% 13.5% 8.1% 10.50%
80% 17.2% 15.0% 9.0% 10.64%
90% 18.4% 17.0% 10.2% 11.02%
100% 19.7% 19.0% 11.4% 11.40%
A tőkeszerkezet optimalizálása mellett a vállalat csökkentheti a tőkeköltségét kedvezőbb adósság és saját tőkeköltségekkel. Az adósság oldaláról ez maga után vonzza a bankok közötti versenyt a hitelek költségének csökkentése érdekében, vagy pl. a bankhiteleket kötvényekkel helyettesítve, stb. A tőke szempontjából pedig a vállalat létrehozhat elsőbbségi részvényeket vagy más hibrid eszközök osztályát. A hitelköltség az a piaci kamatláb, amelyet a cégnek a pénz kölcsönzése során kell fizetnie.  Ez három összetevőtől függ3 :

  1. A kamatlábak általános szintje
  2. A fizetőképtelenség prémium-felára
  3. A cég adókulcsa


Elméletleg tehát, ha változik a kamatláb vagy az adókulcs, a tőkeszerkezetet felül kell vizsgálni az optimális szint biztosítása érdekében. A saját tőke költsége a vállalat kockázati szintjének megfelelő megtérülési ráta. Ezért, ha egy vállalat kockázatcsökkentési stratégiát tud végrehajtani, a saját tőke költsége is csökken.

Tapasztalataink szerint a közepes méretű vállalkozások többségének tulajdonosai nem fordítanak kellő figyelmet a tőkeszerkezet kérdésére tőkebevonás vagy a vállalat eladásának megkezdése előtt. Ez valójában ahhoz vezethet, hogy elég sok pénzt “hagyunk az asztalon”. Amikor a magántőke-befektetők egy vállalatba befektetnek, az ilyen típusú „pénzügyi tervezés” is a hozzáadott értékük része. Ugyanakkor nincs semmi ok arra, hogy a cégtulajdonosok ne fordítsanak figyelmet erre a kérdésre, mielőtt befektetőt vonnának be a vállalatba. Valójában pedig, ezt mindenfajta tranzakciótól függetlenül rendszeresen felül kellene vizsgálni. Miért fizessünk többet a tőkéért, mint amennyi szükséges?
1A tőkeáttétel csökkentése, befektetés és tőkeszerkezet optimalizálása, Stefano Gatti és Carlo Chiarella
2A megfelelő finanszírozási összetétel megtalálása: Tőkeszerkezeti döntések, Aswath Damodaran
3ibid
Vissza

Konzultáljon egy vezető munkatársunkkal

Kötelezettség nélküli konzultáció