Diszkontált cash-flow értékelés

A cégtulajdonosok gyakran kérdezik maguktól, hogy szükségük van-e cégértékelésre és ha igen, milyen értékelésre. Az utolsó cikkem foglalkozott az előbbi kérdéssel, ez a cikk pedig ez utóbbival. A kérdés fontossága miatt kérem tartson velem egy rövid technikai magyarázatra. A két legáltalánosabb módszer a kis- és középvállalkozások értékelésére a Diszkontált Cash Flow (DCF) és a Multiplikátor módszer.

A DCF módszer szerint a cégtulajdonosoknak és a tanácsadóknak a részletes cash flow-t – rendszerint 4-7 éves időtartamra (“”Explicit Period”” néven ismert) kell kiszámítaniuk, és ezeket a jelenértékre kell diszkontálni. Az ezen időszakon túli pénzáramlásokat (általában egy általánosabb, állandó, de konzervatív növekedési rátát feltételezve) szintén diszkontáljuk, ami a “”Terminális érték”” néven ismert. A teljes érték a fent említett két komponens összege.

Általában két típusú multiplikátor elemzést használnak leggyakrabban:

  • a) Összehasonlítható tranzakciók. Az Összehasonlítható tranzakciókon alapuló módszerénél az elemző megvizsgálja, hogy a piacon milyen tranzakciók történtek hasonló vállalatok részvételével, és ezen cégek vételára milyen mutatószámok többszöröseként lett meghatározva (pl. EBITDA (kamatok, adók és értékcsökkenések előtti eredmény) multiplikátor többszöröse vagy az EBIT (kamat és adó előtti eredmény) többszöröse vagy esetleg a bevételek többszöröse).
  • b) A nyilvánosan jegyzett társaságok multiplikátorai. Ezen módszer szerint az elemző azt vizsgálja, hogy a hasonló, de tőzsdén jegyzett társaságokat milyen mutatószámok szorzójaként értékelik (szintén az EBITDA, az EBIT vagy a bevételek alapján). A nyilvánosan jegyzett társaságokat általában magasabb multiplokátorral értékelik mint a kis és közepes méretű cégeket, mivel pl. hatékonyabb a vállalatirányításuk, átláthatóbbak, stb. Ezért magántulajdonú cégek értékelésekor rendszerint megfelelő diszkontrátát kell alkalmazni a nyilvános társaságokról nyert adatokon. Ennek a módszernek nagy előnye, hogy naprakész. (A különböző tőzsdék legfrissebb üzleti adataiból nyerhetünk értékeket. Az összehasonlítható tranzakciók módszerével a múltbeli tranzakciók definíció szerint máris elavultak).
Amennyiben a két értékelési módszer hasonló eredményt ad, az elemző bizonyos lehet benne, hogy jó úton halad. Ha azonban különböző eredmények adódnak, az elemzőnek mélyrehatóbban tovább kell vizsgálnia a felhasznált adatokat. Tapasztalatom szerint, tekintettel a jelen gazdasági környezetre, a legtöbb cégtulajdonos nem tudja hat hónapon túlra előre jelezni a bevételeket és a pénzforgalmat, nem is beszélve a négy-hét évről. Ilyen esetben tehát jómagam erőteljesen a DCF-elemzés alkalmazása ellen emelnék szót. Hacsak valakinek nincs nagyon jó rálátása a jövőbeni bevételekre és pénzforgalomra, és hacsak nincs kellő ideje egy magas színvonalú cash-flow előrejelzést elkészíteni, akkor egy DCF értékelés nem fog többet érni mint a papír amire feljegyzik. Sőt, még rosszabb, ugyanis igazán félrevezető lehet. Ilyen esetekben elégedjen meg a multiplikátor elemzéssel.

Ha az értékbecslő kizárólag a multiplikátor elemzésre támaszkodik (tehát DCF-elemzést nem végez), akkor a lehető legtöbb fajta mutatót célszerű alkalmaznia. Az elemzőnek mind az összehasonlítható tranzakciókat, mind a nyilvánosan jegyzett cégeket is meg kell vizsgálnia, és ha lehetséges, mind az EBITDA, az EBIT és a bevételek alapján is megvizsgálnia a szorzószámokat.

A multiplikátor elemzésnek azonban megvannak a maga veszélyei. Az EBITDA vagy az EBIT vajon hűen tükrözi-e a vállalat valós gazdasági teljesítményét? Különösen a kis-és közepes méretű, magántulajdonban lévő cégeknél sok tényező torzítja a számokat, vagyis olyan torzítások, amelyek elfedik a vállalat valós gazdasági teljesítményét:
  • A tulajdonos piaci fizetést számol-e önmagának, esetleg más családtagoknak a vállalat vezetésében?
  • Terhelik-e a vállalatot tényleges személyes kiadásokat (például utazás, klubtagság stb.)?
  • A kapcsolt vállakozásokkal történő üzletek valóban piaci értéken vannak-e árazva, és üzletileg is alátámaszthatók?
A fenti lista messze nem kimerítő. Az ilyen esetleges torzítások kiigazítása lényeges eltéréseket eredményeznek az értékelés során.

Más szóval, az értékelés minősége és hasznossága közvetlenül arányos az elemző tapasztalatával és értékelésével, valamint az értékelés alaposságával. Nincs sem csodaszer, sem egyszerű képlet.
Vissza

Konzultáljon egy vezető munkatársunkkal

Kötelezettség nélküli konzultáció